核心提示： 百貨 業態不管是收入增速還是坪效增速均低于其他業態，但2015年降幅有所收窄；購物中心業態收入增速、坪效增速仍保持正增長，奧特萊斯一枝獨秀，保持了2位數以上的銷售增速。
　　重點商場整體銷售仍處于下行階段，但降幅開始收斂。根據全國 百貨 /購物中心（專題閱讀）單店排行，這些門店均位于重點城市核心商圈，定位中高端為主，能夠直觀反映全國及區域經濟發展和中高端消費環境的變化情況。我們對其中86家具備4年可比數據、銷售額排名居前的商場進行回顧分析，發現在過去3年中，樣本86家門店2013-2015年整體銷售額增速分別為-5.2%\-2.7%\-1.3％，仍處于下行通道，但降幅逐年縮窄。
　　 百貨 業態連續兩年負增長，購物中心增速下滑，奧特萊斯逆勢發展。 百貨 業態不管是收入增速還是坪效增速均低于其他業態，但2015年降幅有所收窄；購物中心業態收入增速、坪效增速仍保持正增長，奧特萊斯一枝獨秀，保持了2位數以上的銷售增速。10萬平以上商場增速最高，顯示低迷環境下，消費從中小購物中心、 百貨 向超大型及大型購物中心分流趨勢。部分逆勢出現高增長的商場多位于一線城市及強二線城市核心商圈，單體面積在5萬平以上，具有很強的業態調整和運營能力。
　　區域分化加劇，一二線城市中高端消費率先企穩。分區域來看，一線城市及東部發達地區銷售增速回升，三線城市仍在下行通道，一二線城市商場坪效高于三線城市。我們判斷背后原因：中高端消費在人口流入和財富效應聚集的一線城市和強二線城市率先恢復；三四線城市商業供給的落后使得電商成為消費升級的重要渠道，實體商場銷售表現疲弱；二三線城市人均商業面積趕超一線城市，競爭更加激烈；一二線城市和東部沿海地區在零售業態轉型升級上更為領先，精細化運營能力也更強。
　　行業需求端有望逐步企穩，核心商圈、運營能力強的購物中心強者恒強。購物中心對傳統 百貨 業態的升級替代持續，奧萊仍享受業態紅利，布局一二線城市核心商圈、體量大、體驗業態占比高，精細化運營能力強的購物中心強者恒強。雖然傳統零售板塊近幾年業績表現差強人意，二級市場投資機會多集中于互聯網/其他產業轉型及部分中小市值“殼”公司。但對于占據一二線城市核心商圈地段的傳統 百貨 /購物中心來說，由于早期物業獲取成本低，攤銷成本可忽略不計，具備良好盈利能力和強勁現金流，物業價值充裕，市值低估，受到產業資本和長期資金青睞。隨著中高端消費需求緩慢回升，我們認為這些商場將更早走出銷售和業績低谷。
　　投資建議：建議關注重資產、估值較低、主力門店位于核心商圈的鄂武商、銀座股份、大商股份、歐亞集團;另一方面，購物中心符合零售業態的發展方向，繼續看好向購物中心轉型，具有較強運營能力、積極探索O2O等新模式的零售企業，關注王府井、天虹商場、銀泰商業、大悅城。
　　風險提示：1、經濟復蘇放緩，消費需求低迷;2、商業物業供應高峰持續;3、網購等新業態沖擊巨大。

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