無論多么優(yōu)秀的企業(yè)，業(yè)績不可能一直線性增長，所以無需過度在意一年半載的業(yè)績波動，否則表面上是基本面分析，其實(shí)還是追逐短期業(yè)績的技術(shù)分析。但是，如果短期業(yè)績中體現(xiàn)出生意屬性、競爭優(yōu)勢等長期因素，我們也不能不察。

伊利8月31日公布中報，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 399.43 億元，較上年增長 19.26%，凈利潤 34.69 億元，增長 3.00%。這份中報被市場認(rèn)為不及預(yù)期，股價下跌。

伊利營收增長尚可，主要是利潤增長不及預(yù)期。上半年，伊利營業(yè)成本242億元，增長18%，和營收相符；管理費(fèi)用13億元，增長8%，低于營收增幅；財務(wù)費(fèi)用3600萬元，影響不大。銷售費(fèi)用101.7億元，增幅33%。可見，利潤不達(dá)預(yù)期，主要是銷售費(fèi)用占比高，增長太快。

銷售費(fèi)用高達(dá)凈利潤的3倍，也算嘆為觀止。近年來伊利的銷售費(fèi)用率一直高達(dá)20%以上，今年上半年突破了25%。伊利的高費(fèi)用不是什么新鮮事，只不過今年半年報對利潤的影響顯露出來而已。

伊利對此的說明是：“主要是本期市場競爭激烈投入的廣告營銷費(fèi)增加，職工薪酬增加以及銷量增加帶動裝卸運(yùn)輸費(fèi)用增加所致。”其中，廣告營銷費(fèi)增加約16億元，比同期增加了38.9%；職工薪酬增加約4.6億元，比同期增加了37.6%；裝卸運(yùn)輸費(fèi)用增加約3.5億元，比同期增加了19.2%。裝卸運(yùn)輸費(fèi)用的增加幅度與營收增加的幅度是匹配的，額外增加的主要是前兩項(xiàng)。

競爭激烈的原因應(yīng)該主要是蒙牛，蒙牛上半年?duì)I收344.7億元，同比增長17%，銷售費(fèi)用99.8億元，上升39.6%。銷售費(fèi)用率高達(dá)29%。蒙牛贊助了世界杯，銷售費(fèi)用大增。伊利也在不斷加大冬奧會和線下促銷等營銷費(fèi)用。老大老二打架，老三光明乳業(yè)盡管銷售費(fèi)用24億，營業(yè)和利潤都下滑。

伊利的中報暴露出牛奶企業(yè)的 生意模式 。毫無疑問，伊利是非常優(yōu)秀的企業(yè)，伊利占據(jù)國內(nèi)最好的奶源，擁有巨大的規(guī)模和渠道優(yōu)勢，龐大的銷售費(fèi)用，以及較強(qiáng)的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，充沛的自由現(xiàn)金流。同為食品飲料領(lǐng)域的龍頭，長期持有伊利獲得的回報不亞于茅臺。但伊利的 生意模式 不如茅臺那么好。從銷售費(fèi)用率可見一斑。

伊利和蒙牛真的需要這么多的銷售費(fèi)用嗎？占據(jù)營收25%甚至30%，達(dá)凈利潤2至3倍的銷售費(fèi)用如果去掉一大部分，讓利于消費(fèi)者，豈不是更好，為什么要白白送給廣告媒體呢？

雪球球友leguy統(tǒng)計了近十年伊利和蒙牛銷售費(fèi)用和凈利潤的關(guān)系。其中“凈利潤差=伊利凈利潤率-蒙牛凈利潤率，銷售費(fèi)用率差=伊利銷售費(fèi)用率-蒙牛銷售費(fèi)用率”，發(fā)現(xiàn)兩個曲線是相反的。伊利或蒙牛某一家的銷售費(fèi)用率提高，并沒有帶來利潤率的提高，反而帶來下降。那么如何解釋，伊利和蒙牛為什么不顧消費(fèi)者利益甚至自身的利潤，還在開展銷售費(fèi)用的“軍備競賽”呢？

伊利的高銷售費(fèi)用，首先跟當(dāng)前的競爭格局有關(guān)。中國當(dāng)前的乳制品市場是雙寡頭競爭，伊利和蒙牛是真正的全國性品牌。其他地方性乳企已經(jīng)基本失去了成為全國性品牌的機(jī)會。新進(jìn)入者也幾乎看不到。

雙寡頭市場可能形成穩(wěn)定格局共享利潤，如格力和美的。也可能格局依然不穩(wěn)定，雙方在價格、營銷、產(chǎn)品等方面繼續(xù)展開激烈的競爭。雖然伊利已經(jīng)是乳制品企業(yè)的龍頭，但和蒙牛尚未拉開絕對的差距。如果雙寡頭有一方總想挑戰(zhàn)老大的位置，另一方又拼命想保住地位甚至滅掉老二，那么競爭一定是血流成河。

假如有一天，蒙牛因?yàn)槟撤N原因徹底衰落，只有伊利一家獨(dú)大，那伊利的銷售費(fèi)用率一定會大幅下降，釋放出更多利潤。但這個假設(shè)目前不太現(xiàn)實(shí)。

伊利和蒙牛的營銷費(fèi)用是必需的，也和安慕希這些新產(chǎn)品剛上市的時候需要做大量的廣告促銷來培育用戶有關(guān)。即使成熟品牌，保持一定曝光度也是有必要的。但伊利、蒙牛這種動輒上百億元，相當(dāng)于兩三倍凈利潤的營銷費(fèi)用，有點(diǎn)兒太過了，甚至可以說大部分被浪費(fèi)了。

消費(fèi)者喝的不是“奶”，而是“廣告”。如果兩家同時將銷售費(fèi)用降低到20億元，說不定營收的結(jié)果還是一樣的，利潤則會大幅增長。畢竟牛奶是高頻次重復(fù)消費(fèi)品，消費(fèi)者一旦習(xí)慣了某一品類的乳制品，就很容易一直買下去。我們消費(fèi)者又有多少人是因?yàn)閺V告去買牛奶，或者因?yàn)闆]有看到廣告而不買牛奶的呢？

伊利和蒙牛的營銷“軍備競賽”更多是因?yàn)?ldquo;囚徒困境”，誰也不敢突然大幅降低銷售費(fèi)用，否則有可能被另一方甩的更遠(yuǎn)。伊利和蒙牛當(dāng)前規(guī)模相差不大，伊利決不能容忍老大位置丟掉，蒙牛也不能容忍被伊利拉開太大差距，這對兩個公司的管理層既是名譽(yù)風(fēng)險也是職業(yè)風(fēng)險。在二者沒有太大差距情況下，對其銷售費(fèi)用降低不用抱太大幻想。

伊利有著較高的銷售費(fèi)用率，深層次是因?yàn)槿橹破肥且环N幾乎同質(zhì)化的消費(fèi)品。無論是伊利還是蒙牛、光明的產(chǎn)品，對消費(fèi)者來說幾乎沒有差別。

而白酒是差異化很大的商品。不要說茅臺和二鍋頭的差距有天壤之別，就算五糧液和茅臺也很不相同。白酒的口感和品質(zhì)的確有所不同，但品牌蘊(yùn)含的社交和情感價值更加重要。而乳制品只是一種滿足蛋白質(zhì)和口味需求的功能性的產(chǎn)品，不具備社交和情感價值附加值。

所以，茅臺的利潤率（近50%）要比伊利（近10%）高得多，而銷售費(fèi)用率則低得多。茅臺的銷售費(fèi)用率只有5%。

茅臺、五糧液都是品牌拉動的公司，由于與其他白酒的品牌和品質(zhì)的差異而獲得了不同程度的定價權(quán)，而伊利、蒙牛則需要廣告、渠道等外力的推動。茅臺的品牌拉力又高于五糧液，所以銷售費(fèi)用率低于五糧液（10%左右）。

巴菲特在1991年致股東的信中提出“經(jīng)濟(jì)特許權(quán)”的概念，“一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)特許權(quán)的形成，來自于具有以下特征的產(chǎn)品或服務(wù)：（1）被顧客需要或者渴求；（2）被顧客認(rèn)為找不到類似的替代品；（3）不受價格上的管制。”如果說茅臺是強(qiáng)勢經(jīng)濟(jì)特許企業(yè)，則伊利則為較弱勢特許企業(yè)。

消費(fèi)者對伊利的牛奶并沒有那么渴求（不像今年8月份茅臺促銷時警察為維持秩序不得不對天鳴槍），也沒有茅臺那樣的成癮性。

消費(fèi)者選擇牛奶產(chǎn)品時，也會考慮品牌的因素，他們更愿意選擇伊利、蒙牛、光明這樣的大品牌，但是當(dāng)這些大品牌放在一起時，消費(fèi)者就無所謂選擇哪個了，品牌的忠誠度不高，幾乎是同檔次產(chǎn)品哪個便宜，哪個生產(chǎn)日期靠后拿哪個，甚至哪個擺在順手的位置拿哪個。我們每次去超市都能看到這些牛奶品牌的促銷人員。

所以，雖然同為飲料企業(yè)，伊利和茅臺有著巨大不同。伊利是功能性、同質(zhì)化產(chǎn)品，依賴低利潤率、高周轉(zhuǎn)率，需要不斷更新產(chǎn)品的快速消費(fèi)品。伊利的銷售額品牌拉力作用不大，更加依賴營銷推力。

從發(fā)展前景來看，伊利的乳制品還是一個健康的品類，不會像雙匯的火腿腸等不健康的品類逐漸衰退。但乳制品總體已經(jīng)處于成熟階段。凱度調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截至2018年6月，伊利常溫液態(tài)類乳品的市場滲透率為81.2%。我國人均乳制品消費(fèi)量已與消費(fèi)習(xí)慣相近的韓國和日本持平。其中，一線城市人均消費(fèi)量幾近飽和，而下線城市和農(nóng)村市場還遠(yuǎn)不及全國平均水平，還有一定空間。

伊利的高端產(chǎn)品占比50%左右，依然保持著較快的發(fā)展速度。上半年，伊利的“金典”、“安慕希”、“暢輕”、“每益添”等重點(diǎn)產(chǎn)品系列的銷售收入同比增長30%以上。這些重點(diǎn)高端產(chǎn)品是伊利增長的主要動力。

伊利的市場份額已經(jīng)比較大了（2017 年占銷售額主體的伊利常溫液態(tài)奶市占率34%，蒙牛為28%），還有少量提升空間。例如上半年公司常溫液態(tài)奶業(yè)務(wù)的市場零售額份額比上年提高了2.4個百分點(diǎn)，低溫液態(tài)奶及嬰幼兒配方奶粉的市場零售額份額比上年同期分別提高了1和0.8個百分點(diǎn)。對伊利的奶粉業(yè)務(wù)，由于“三聚氰胺”給國民留下的心理陰影，以及國產(chǎn)奶粉并無價格優(yōu)勢，雖然伊利在國產(chǎn)奶粉中占據(jù)最大份額，但很難挑戰(zhàn)進(jìn)口奶粉。

伊利的提價空間也并不是很大了，甚至已經(jīng)在降價。我們可以感受到伊利的一些高端產(chǎn)品已經(jīng)賣的比較貴了，例如伊利450克裝的暢輕酸奶零售價已達(dá)13元/瓶。伊利產(chǎn)品這兩年還是降價的，更多通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)現(xiàn)整體價格的提高。

2016年，伊利液體乳產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入 495.22 億元，較上期增加 23.71 億元，其中因銷量上升增加收入 11.39 億元，因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整增加收入 29.46 億元，因銷售價格變動減少收入 17.14 億元。2017年，伊利液體乳產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入 557.66 億元，較上期增加 62.44 億元，其中因銷量上升增加收入 55.44 億元，因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整增加收入 10.61 億元，因銷售價格變動減少收入 3.61 億元。

伊利2014年將企業(yè)愿景升級為“成為全球最值得信賴的健康食品提供者”，試圖向達(dá)能和雀巢看齊，成為綜合性的食品提供商。伊利近年來試圖進(jìn)行一些外延收購，也推出一些跨界的新產(chǎn)品，如植物蛋白飲料、功能飲料、奶酪等，這些體量還比較小，面臨的競爭比較激烈，能否成功也還有較大不確定性。

至于今年發(fā)生的董事長潘剛失聯(lián)事件，已經(jīng)被證明是謠言。“跨省抓捕”也與鴻茅藥酒性質(zhì)完全不同。伊利已經(jīng)是一家成熟的企業(yè)，無論誰是董事長，影響已經(jīng)不太大了。至于有些人反感的“清真”標(biāo)志，大部分消費(fèi)者其實(shí)并不在意，對其銷量沒有產(chǎn)生影響。

總之，伊利仍然是一家優(yōu)秀的企業(yè)，但 生意模式 不同于茅臺，其未來增長也不宜預(yù)期過高。